公用事业：火电行情正当时，盈利估值步步高

我们复盘了2013-2022年火电盈利和估值，火电盈利和配置价值虽受多因素影响，但火电盈利估值双高易出现在煤价下行周期。2023年4月底起始的火电行情与2015年差异表现在2015年之前火电就处于较高盈利水平，而2Q23火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始，且现在煤电电价原则上100%市场化，电力供需偏紧的背景下不必过于担忧降电价。回到2015年的火电度电盈利较困难且难持续，但总体归母净利回归2015年水平有较大希望。

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核心观点

盈利复盘：2013-2015年火电度电净利5-6.5分，2019-2020年2分以上

历史上，火电盈利受煤价波动影响最大，因此火电获得较高盈利时一般处于煤价下行阶段，即便此周期内上网电价遭遇下调，但上网电价调整滞后于煤价下降，火电盈利水平的持续性仍能支撑整个煤价下行周期（2-3年）。2013-2015年，代表性火电公司还原后ROE平均在15%-20%，平均火电度电净利5-6.5分。2016年虽电价遭大幅下调，但煤价涨幅有限，代表性公司平均火电度电净利仍有3.4分。2019-2020年，煤价再次进入下行周期，平均火电度电净利回到2分+。

估值复盘：2015年火电走出最佳行情，2023年4月底至今行情有相似性

2013年10月-2017年8月火电指数走出超额收益，2015年4月-12月处于该波行情尖峰时期，主要受益于煤价下行和产能扩张。2023年4月底至今的火电超额收益行情与2015年差异性表现在2015年之前火电就处于较高盈利水平，而2Q23火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始，且煤电电价原则上100%市场化，不必过于担忧降电价。

合理盈利估值讨论

参考2019-2020年，我们分析火电回归度电2-3分盈利系基本程度，对应ROE7.5%-12.9%。煤价下行趋势下，我们认为今年电价下调影响有限，2024年电价长协与今年年底明年年初煤价相关度高，假设年底煤价处于700-800元/吨水平，明年的长协电价或仍能够有10%以上的上浮比例。2015年火电度电净利6.5分的盈利难追且难持续，但各公司总体归母净利水平回归或有希望。综合考虑历史行情和当前情况，我们测算了A股纯火电企业的合理PB和PE。

风险提示：

推算和实际差异风险，煤价下行不及预期，上网电价水平不及预期，火电公司计提资产减值风险。

（来源：证券时报）

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